Pomýlená snaha o snižování likvidity na trzích

PatriaOnline: Akciový trh je mocným nástrojem, který ovlivňuje chování obchodovaných firem. Je ale lepší vysoce likvidní trh, nebo omezený počet držitelů většího objemu akcií? Obvykle se domníváme, že likvidita podporuje krátkodobé obchodování, ne dlouhodobou snahu o zlepšení chodu společností. Hlubší analýza však ukazuje, že likvidita znamená přínos, protože bez ní ani nemůže dojít k tomu, že se mezi vlastníky firem objeví subjekty s většími podíly. Likvidita navíc umožňuje trestat málo výkonné firmy tím, že dojde k prodeji jejich akcií. 

Obvykle se domníváme, že držitelé větších podílů v obchodovaných firmách uplatňují svůj vliv prostřednictvím přímé intervence do jejich vedení. Příkladem je snaha o odstranění špatně si vedoucího managementu či blokování špatné akvizice. Podle této logiky by zvýšená likvidita působila negativně. Podobný pohled získal na popularitě v 80. a na počátku 90. let, kdy japonská ekonomika procházela boomem. I tehdy převládal názor, že vysoká likvidita trhu vede k tomu, že investoři namísto aktivní snahy o zlepšení situace ve firmách prostě jen prodají jejich akcie. Akademici i strůjci ekonomické politiky tvrdili, že nízká likvidita představuje klíč k dobrému vedení společností, protože nutí akcionáře držet své majetkové podíly a zaměřovat se kvůli tomu na dlouhodobé výsledky. Obavy z toho, jaké negativní následky může mít vysoká likvidita, pak plně ožily s poslední finanční krizí. Objevují se tak návrhy na zdanění transakcí a jejich regulaci s cílem omezit „nadměrné“ obchodování. 

Pohled na japonskou ztracenou dekádu ale tezi o jednoznačně pozitivním vlivu nízké likvidity vážně zpochybňuje. Předně si musíme uvědomit, že bez vysoké likvidity je těžší vůbec získat větší podíl ve společnosti. Vysoká likvidita tak sama o sobě podporuje to, že akcionáři mohou přímo ovlivňovat chování firem. A důležitý je i fakt, že prodej akcií není v protikladu se snahou o dobré vedení firem, ale naopak. Takový prodej totiž snižuje cenu akcií, což dopadá negativně na odměny managementu a na jeho reputaci, protože obojí závisí i na ceně akcií. Hrozba prodejů akcií tak zvyšuje motivaci managementu k lepšímu výkonu. Likvidita přitom činí tuto hrozbu reálnější. 

Konečnou odpověď na to, jakou roli ve vztahu k vedení firem likvidita skutečně má, mohou dát jen data. Významná je v tomto ohledu analýza chování hedge fondů, které nejsou svázány množstvím omezení a mohou tak volně prodávat i přímo ovlivňovat chování managementu společností, které vlastní. Data z této oblasti potvrzují, že likvidita zvyšuje pravděpodobnost koupě většího podílu ve firmách (více jak 5%). Zároveň je ale patrné, že likvidita zvyšuje pravděpodobnost pasivního přístupu hedge fondů. To znamená, že oslabuje snahu o aktivistické řešení problémů a namísto toho zvyšuje pravděpodobnost prodeje akcií. Hlavním mechanismem je tedy „exit“ investora, který funguje jako hrozba zejména v případech, kdy celková odměna managementu závisí na pohybu ceny akcie. Celkový vliv vyšší likvidity na kvalitu vedení společností je pak podle naší analýzy pozitivní. Snahy o změnu regulace finančních trhů by tak měly brát v úvahu i popsané mechanismy působení trhů na reálnou ekonomickou aktivitu.  

Uvedené je výtahem z „Stock market turnover and corporate governance“, autory jsou Alex Edmans, Vivian W Fang a Emanuel Zur.